【 文献号 】2-1469
【原文出处】经济社会体制比较
【原刊期号】200005
【分 类 号】F63
【分 类 名】投资与证券
【复印期号】200012
【 标  题 】有效资本市场和中国经济改革
【 作  者 】许小年
【作者简介】许小年，中国国际金融有限公司
【 正  文 】
    20年经济改革的成就有目共睹， 中国经济在过去20 年中实现了近10％的年平均增长率，市场逐渐取代政府，成为配置资源的主要力量，
国民经济的总体效益大幅度提高。然而必须看到的是，经过20年的努力，我们仅仅建成了一个较为发达的产品市场，这是远远不够的，我们距
离较为完整的社会主义市场经济体系仍有相当长的路要走。市场经济体系不仅包括产品市场，资本市场、人力资源市场和外汇市场是这个体系
不可缺少的组成部分，在这些市场上形成的产品价格、资本价格（利率和股票价格）、劳动力价格（工资）和外汇价格（汇率），构成了广义
的价格体系，它全面反映资源的稀缺程度，是市场配置资源的重要依据。市场的欠发达导致价格信号的扭曲，而扭曲的价格信号又会造成大量
的资源浪费，如何发展资本市场、劳动力市场和外汇市场，成为中国经济改革宏观层次上的一个紧迫问题。
    本文探讨社会主义市场经济体系中资本市场的功能，以及资本市场和正在进行的各项经济改革的关系。我们认为，资本市场能否健康地发
展，在很大程度上决定了国有企业和国有银行改革的成败，决定了投资和融资的效益，决定了社会保障的成本，资本市场已成为当前我国经济
改革的支撑点。由于效率的低下，我国目前的资本市场还不能满足深化改革的需要，是国民经济中的一个薄弱环节。针对资本市场存在的问题
，我们提出若干政策建议供决策层参考。正确的政策来源于对资本市场的正确理解，在本文的最后一节中，我们列举了一些目前较为流行的关
于资本市场的误解，并试图澄清这些误解，希望由此在政府和民间形成共识，共同采取措施，建设一个有效的资本市场，推动中国经济改革的
深化。
            一、资本市场：深化改革的支撑点
    资本市场包括间接融资市场和直接融资市场，也就是通常所说的信贷市场和证券市场。需要指出的是，直接融资市场并不完全等同于证券
市场，非证券化的直接融资如私募在发达市场经济国家也很流行。我国的信贷市场目前由国有银行主导，预期这一局面在今后相当长的时间内
不会有根本性的改变。在国有银行尚未完全改造为真正的商业银行之前，信贷资源的配置不可避免地受到政府的强烈影响，市场无法充份发挥
作用，间接融资的效率无法进一步提高。资本市场的另一半是直接融资市场，其发展程度甚至还不如信贷市场，由于政府的严格管制，私募市
场几乎不存在，证券市场的规模、深度和效率也远不及发达市场经济国家，资本市场发展的滞后不仅导致融资和投资的低效，而且严重制约着
中国经济改革的深入。尽管私募市场和信贷市场是资本市场的重要组成部分，限于篇幅，本文将重点讨论证券市场。
    当前中国经济改革的各方面工作几乎无一不涉及到资本市场，从国有企业和国有银行的改革到投融资体制的改革及社会保障体系的改革，
我们都可以看到资本市场的关键性作用。
        1.国有企业改革
    我们将国有企业需要解决的问题按照重要程度排列如下：
    相互矛盾的多重经营目标，如保障就业、税收收入和经济效益；
    公司治理结构，所有者缺位或内部人控制；
    负债过高，资本结构不合理；
    融资渠道单一，过份依赖银行贷款；
    经营管理不符合国际规范；
    决策过程和操作缺乏透明度；
    很显然，将国有企业上市可以部分解决这些问题，例如发行股票充实企业资本金，降低负债率，并为企业开拓新的融资渠道。另一方面，
为了满足上市的要求，企业必须改进管理，努力向国际规范靠拢，上市时和上市后强制性的信息披露毫无疑问会增加公司操作的透明度。正因
为看到了资本市场的这些作用，“上市”被看作国有企业改革的重要措施，国有企业海内外上市的步伐也不断加快。
    遗憾的是，在国企上市的设计中，主管部门忽视了两个最根本的问题：多重经营目标和公司治理结构。上市未能起到应有的战略性作用，
变成技术性的“圈钱”，用“捡了芝麻，丢了西瓜”来形容，恐怕并不为过。典型的国企初次发行只卖20—30％的股权，国家保留控股股东的
地位，公司的高层管理人员继续由政府任命，小股东的利益则无人保护。这种操作方式实际上反映了决策者对国有企业改革的终极目标尚未做
出明确的判断，将企业上市仅仅作为一项权宜之计。
    我们认为，国有企业几乎所有的问题都来自于相互矛盾的多重经营目标，甚至虚弱的公司治理结构和“预算软约束”都可以由政府对企业
的多重而且往往是非商业的目标来解释。我们目前所讨论的公司治理结构均以企业价值最大化为前提，定义为监督诱导管理层努力工作，不断
提高企业价值的一种制度安排。如果政府的目标不是企业价值最大化，它怎么能有积极性去过问公司的治理结构？假设政府的目标是地方就业
或税收，为达此目的，它不需要设计一套复杂的制度，只要掌握了任命和撤除总经理的权力就可以了，至于总经理们是否在利用职权牟取私利
并不重要，只要不影响地方就业或税收都可以容忍。当所有者的目标取向是企业价值最大化时，情况就不一样了，总经理们的谋私一定会和所
有者的企业价值最大化的目标相冲突，所有者不得不建立一套制度迫使管理者就范，或使管理者的利益与所有者的目标一致。因此，没有企业
价值最大化的目标，就没有公司治理结构的问题；同样，要想建立有效的公司治理结构，必须首先确立企业的经营目标为价值最大化。
    和治理结构的问题相类似，当国家作为所有者将地方就业放在第一目标时，它不能不对企业效益的低下采取睁一只眼闭一只眼的态度。在
企业出现亏损连老贷款都还不起时，政府为了保住就业，压银行向企业发放新的贷款，这就是“预算软约束”的由来，也是国有企业负债高的
原因。
    将国有企业推向资本市场，正好可以解决多重非商业目标的问题，民间投资者的参与有助于政府将国有企业的经营目标重新定义为单一的
国有资产保值增值。投资者不关心地方就业，也不关心地方税收，他们有着强烈的价值增值冲动和利润冲动，投资的惟一目的是回报，他们不
能长期容忍上市公司的多重非利润目标，而对公司资产的增值绝无异议。不仅如此，投资者从保护自身利益出发，要求建立有效的公司治理结
构，在资产保值增值方面，他们是国家所有者的天然盟友。从这些角度看问题，民间投资者可以成为国有企业改造的积极推动力量，但在实践
中，我们似乎错过了机会。
        2.国有银行改革
    国有银行本质上是国有企业，对国有企业的分析同样适用于国有银行。由于银行在国民经济中所处的地位不同，它们具有一定的特殊性，
在多重非商业经营目标方面，国家对商业银行的要求，除了上述列举的对企业的之外，还有货币政策目标。银行的特殊性还表现在它的影响面
上，企业资不抵债，破产关门只是一家企业的事情，银行如果资本金不足，发生挤兑停业将危及千百家企业。亚洲金融危机已经证明，银行系
统健康与否关系到一个国家的经济安全。我国的大型国有商业银行即使在去年拨离了大量的不良资产后，资本充足率仍然低于巴塞尔协议规定
的8％，因而急需补充资本金，鉴于国家财政的紧张， 资本市场可能是惟一的来源，决策部门也已明确表示要加快金融机构上市的步伐。
    然而如同国有企业上市一样，在金融机构上市的过程中，我们只注意银行资本金的充实和金融风险的降低，末能抓住时机，认真解决商业
银行的多重经营目标和治理结构问题。我们认为，资本充足率过低只是表像，它反映了商业银行盈利能力和盈利水平的长期低下，而盈利水平
低又是多重非商业目标的产物。银行上市之际，如果不解决经营目标的问题，现在资本充足率暂时上去了，将来还会掉下来。
        3.投融资体制改革
    战后亚洲经济发展所取得的成就和遇到的困难似乎表明，亚洲可以在生产领域中实现较高的效率，日本在这方面是一个突出的代表，亚洲
的问题在于融资和投资的低效益。从日本到韩国，从泰国到中国，企业特别是大型企业几乎无例外地采用了低成本扩张的发展模式，在本国的
高储蓄率和政府的鼓励性政策的支持下，利用廉价资金，无限制扩大企业规模。一味追求市场份额而忽视投资回报。亚洲金融危机和亚洲企业
的债务危机归根结底是投资回报长期低于资金成本，甚至为负数。如何让市场在配置资金方面发挥更大的作用，如何使投资的风险和回报在市
场上得到正确的评估，给企业送去正确的资金价格信号，以市场风险约束企业的行为，是亚洲各国金融改革的一项重要内容。在这方面，适当
增加直接融资特别是证券融资的比重，对于资金配置市场化应该有一定的推动作用。
    对于中国而言，投融资体制的改革还要解决民营部门融资渠道过窄的问题。根据我们的估算，民营部门从1998年起就超过了国有部门和集
体部门，成为国内生产总值的最大贡献者，在1999年又第一次成为城镇地区最大的劳动力雇用者。然而民营企业在信贷市场上不能和国有企业
一样享有平等的地位和待遇，在证券市场上的份额也远远低于其国内生产总值的份额。
        4.社会保障体系改革
    我国现有社会保障体系中，统筹部分出现了资金缺口，个人账户很多实际上是空账，没有资金。世界银行的经济学家估计，中国在社会保
障方面的欠账相当于中国一年国内生产总值的60％，大约5 万亿人民币左右，数字之大，显然是财政无法负担的。变现部分国有资产，特别是
流动性较高的国有A股，以充实社会保障基金看来是不可避免的选择。
    国有股上市流通马上遇到市场承受能力的限制，现有流通A 股的总市值大约有13523亿元，国有股10935亿元，即使分期分批将国有股释放
出来，也不可能不对市场造成冲击。对于社会保障改革来讲，比市场规模更严重的制约是证券市场的风险。我们知道，如果将社保基金用于投
资，取得回报，可以大幅度地降低社保成本。由于社保基金每天都有现金支付的要求，不能将大量的资金投入回收周期很长的工业或实业项目
，流动性较高的证券市场成为社保基金理想的投资场所。 然而比较一下A股市场和纽约市场，不难发现， 我国社保基金入市的风险确实太高了
，上证指数曾经从1500点跌到300点， 社保基金拿的是老百姓的养命钱，根本无法承担这样的风险。这样，资本市场的欠发达再一次使改革受
阻。
    综上所述，国企改革、银行改革、投融资体制改革和社会保障改革都有赖于一个发达的资本市场，那么是不是当国内市场从现在的占国内
生产总值的25％发展到超过100％时问题就解决了呢？ 我们的回答是否定的，我们需要的不仅是一个具有一定规模的资本市场，而且是一个有
效的资本市场。
            二、有效资本市场和经济改革
    什么是有效资本市场？学术界对此已有严格的定义，例如“弱有效”、“半强有效”、“强有效”等等，用比较通俗的语言讲，我们认为
它有两个最根本的特征：一是资产价格准确反映公司内在价值；二是较高的流动性。
    什么是价值？价值就是公司在存续期内产生的利润总和，利润是公司价值的基础，公司股票的价格在短期内可以随供需的变化而波动，它
的长期价格由价值决定。
    前面讲过，国有企业和银行上市的主要目的是确立以企业价值最大化为惟一的经营目标以及建立有效的公司治理结构。在经营目标方面，
我们以一家香港上市的中国公司为例说明有效市场的重要性。当这家上市公司以明显高于市价的价格向其控股国有母公司收购资产时，香港的
投资者纷纷抛售这家公司的股票，导致股价迅速下跌，迫使这家公司取消了原来的收购计划。投资者认为，过高的收购成本将影响公司的盈利
，而且感到这项收购有关联交易之嫌，管理层忽视了少数股东的利益，对管理层以及公司的盈利前景发生疑问，所有这些都反映在股票价格上
，而股价下跌的压力则迫使管理层在这件事上回到公司价值最大化的道路上来。如果在一个低效的市场中，股票价格不能及时、准确地反映公
司的价值，这家公司的收购活动可能会照计划进行，结果是母公司获利，小股东的利益受到伤害，管理层可能会因受到上级（即控股母公司）
的表扬而继续追求非商业性目标。
    关于公司治理结构，也就是股东如何监督和诱导管理层去最大化公司的价值，国外已有大量的文献说明其市场机制（见拙文），我们在这
里仅列举几项我们认为比较重要的加以说明。
    收购与兼并。如果管理者工作不得力，股票价格下跌，当股价低到一定程度时，比如说低于每股净资产，公司可能成为收购目标。一旦收
购完成，新股东要做的第一件事就是更换管理班子。一个活跃的收购与兼并市场实际上是悬在管理者头上的一把利剑。
    股东大会上“用手投票”。股东若对管理者的工作不满意，可以在股东大会上投票通过决议撤换管理班子。
    股市上“用脚投票”。机构投资者经常在股票表现不佳时大量抛售，引起股价进一步下跌，对管理者形成压力。
    股票期权为基础的激励机制。
    所有这些机制都要求股票价格真实反映公司价值，也就是要有一个有效的资本市场。以收购与兼并为例，在效率低下的市场中，假如公司
业绩不好股价也高距不下，没有人会愿意收购这样的公司，市场缺陷掩盖了管理人员的失职，管理者可以继续我行我素。至于投票机制，无论
用手还是用脚，股东都需要对管理者的工作做个判断，在有效的市场中，判断的最好依据就是股票价格。如果股价不能真实反映公司的业绩，
股东必须自己去做价值发现的工作，由此而产生的成本可能会高到不值得的地步。除此之外，“用脚投票”机制还要求市场具有一定的流动性
，股东在抛售时能找到足够的下家接盘，否则这个票投不出去，无法对管理者形成压力。有效市场对股票期权的重要性更是不言而喻，股价失
真，期权计划就失去了基础，如果管理者做得好，股价也上不去，或者做得不好，股价照升不误，如何设计期权计划？
    投融资体制改革的目标是提高资金配置的效率，如果资本市场上价格信号扭曲，资金会流向效益低的企业，而效益高的企业则有可能得不
到资金。因此投资和融资的市场化并不是效率的充分保障，有效的资本市场才是我们所寻求的。如何建设一个有效的资本市场？我们感到政策
方面的问题不难解决，难的是如何澄清认识上的误区。
            三、关于资本市场的若干误解
    误解之一：直接融资是发展趋势。我们认为，尽管需要提高国内直接融资的比重，直接融资和间接融资之间并没有最佳比例，融资成本和
投资效益决定融资方式，融资方式本身不应该成为政策目标。
    误解之二：资本市场就是筹钱的地方。我们认为，资本市场是有效、可持续融资的场所。投资者的支持是可持续融资的关键。为了得到他
们的支持，上市公司必须建立有效的公司治理结构，必须不断提高效益，给股东以满意的回报。
    误解之三：资本市场的发展，特别是市场的开放和新产品的引入不可操之过急，以避免新的金融风险。我们认为，我国资本市场现阶段的
风险主要来自于市场参与者自我约束机制的不健全，而不是新的金融产品。由于现有证券机构大多数为国有或国有控股，造成回报和风险的不
对称以及激励机制的扭曲，市场上赌输了是国家的钱，赌赢了个人可以拿丰厚的奖金，这些机构一般都有强烈的利润冲动，但风险控制意识极
为薄弱。过去发生的金融大案，绝大多数都是国有证券机构所为。另一方面，国有证券机构内部僵化的报酬政策是从业人员“寻租”、灰色收
入流行、非规范操作防不胜防的最重要原因。如下面讨论的，国有证券机构的体制改革应该提上议事日程了，这是防范金融风险的根本性措施
。
    误解之四：资本市场就是两个交易所。我们认为，债市和场外股权市场同等重要。债市上形成的基准利率是所有金融资产定价的基础，基
准利率的作用如同地理学中的海平面；债券产品的缺乏还使得大型机构投资者如退休基金和保险公司很难构造一个兼顾收益和风险的投资组合
。场外股权市场已经成为制约民营企业和中小企业发展的瓶颈，禁止非法集资是对的，但结果往往是将洗澡水连同孩子一起泼掉。政府应尽快
颁布法令和监管条例，开放场外融资市场，使民间可以依法集资。
    误解之五：资本市场要为政策目标服务，例如国有企业脱困和促进经济增长。我们认为，政府的政策目标和投资者所追求的回报最大化相
冲突，任何对投资者利益的损伤都将对资本市场的长远发展产生负面影响。国企的问题应通过改革解决，经济增长的目标可通过实施适当的财
政和货币政策实现，资本市场并非政府手中的政策工具。
    误解之六：政府可以对资本市场进行调控，或者因为指数涨落事关社会安定，不能不管，或者资本市场要和政策目标相协调。我们认为，
第一，政府干预增加了价格的不确定性和市场风险，投资者自然会要求额外的风险升水，融资成本因此而上升。第二，行政干预破坏了市场的
公正性，使政府面临很大的压力，在台湾就发生过指数上升人人高兴，股市一跌就到政府办公大楼前静坐的事情。第三，政府对市场的关心经
常表现为将股票指数作为监控目标，担心扩容对市场的影响，使国内资本市场上供给长期落后于需求，指数长期处于不正常的高位。
    误解之七：资本市场健康发展的标志是指数的不断上涨。我们认为，指数的涨落如同物价的涨落一样是市场经济的正常现象，不能以涨落
论英雄。去年年底和今年年初纳斯达克的狂涨带有很大的泡沫成份，而最近的下调反映了投资者的理性回归，反而是健康的。
    误解之八：没有投机就没有市场。从经济学的角度分析，我们认为，投机固然可以提高市场流动性，但它使价格信号发生扭曲，在资本市
场的效率还比较低的今天，不宜提倡投机。
            四、建设有效资本市场的政策建议
    如果我们能够在资本市场的作用上取得共识，能够澄清上述误解，政策问题的讨论就变得比较简单了。为了建设一个有效的资本市场，我
们建议：
    1.将国有企业改造的工作扩展到上市公司，上市公司的质量是保证有效、可持续融资的基础。为了执行党的十五届四中全会关于国家退出
竞争性行业的政策，政府没有必要保留上市公司控股股东的地位，应逐渐减持手中的国有股，为确立公司价值最大化的经营目标和建立有效的
公司治理结构铺平道路。上市公司要树立“上市仅为国企改革第一步”的概念，严格按照《公司法》的要求，在规范操作和管理方面继续努力
，特别要在人事方面做到政企分开，由董事会而不是各级政府任命公司的高层管理人员。
    2.新上市国有企业向公众发售50％以上股权，以便从一开始就建立规范的公司治理结构，实现政企分家。
    3.将国有企业改造的工作扩展到国有证券机构。推动证券机构的上市和所有制多元化，增加非国有股东，建立有效的公司治理结构，强化
风险内控机制。政府不再指派高层管理人员。对资不抵债的证券机构坚决实行破产，硬化预算约束。
    4.建立证券专业人员，特别是证券机构高级管理人员的市场，所有专业人员脱离公务员系列，薪酬由市场供需决定。监管部门或行业协会
对专业人员的不良表现记录在案，错误严重者永远逐出证券业。
    5.增加供给，特别要增加大盘股的供给，尽快解决国有股、法人股的流通问题。
    6.开发金融衍生产品。近几年推行赤字财政的结果之一是银行的国债持有量迅速增加，目前银行头寸比较充裕，问题不大，如果将来现金
不足，需要出售国债套现，马上就面临价格风险。因此需要恢复国债期货交易，使银行有可能对冲风险，否则几个百分点的债券价格下跌会引
起银行资产负债表的严重失衡。另一方面，社会保障基金、保险公司等机构投资人的入市也提出了对股指期货的需求，没有对冲工具，机构投
资者的市场参与就要打折扣，而机构投资者的缺乏正是我国证券市场效率低下的原因之一。至于风险控制，如前所述，我国证券市场的风险主
要在于国有证券机构的自我约束力不够，这就决定了衍生金融工具的开发必须和证券机构的改革同时进行。
    7.大力倡导价值投资理念。电视、报刊应宣传介绍价值分析法，也就是基本面分析法，逐渐淘汰技术分析法。监管部门可以考虑检查、考
核证券机构研究部对基本面分析法的掌握，比照国际标准作法，推行研究人员的牌照制。
【责任编辑】赵国庆
    
    
    
 
