【 文献号 】1-339
【原文出处】《国际经济评论》
【原刊期号】199909
【分 类 号】F62
【分 类 名】金融与保险
【复印期号】200001
【 标  题 】债转股：走在信用经济与“赖帐经济”的十字路口
【 作  者 】北京大学中国经济研究中心宏观组
【 正  文 】
            一、何谓债转股？
    1999年3月，第九届全国人民代表大会第二次会议通过的《政府工作报告》明确指出，要“逐步建立资产管理公司，负责处理银行原有的不
良资产，对银行新增贷款质量实行严格的责任制”。4月，经国务院批准，中国第一家专业化经营商业银行不良资产的公司——中国信达资产管
理公司宣布成立，注册资本100亿元人民币，由财政部全额支付，标志着包括债转股在内的银企重组工作的启动。
    所谓“债转股”，是债务重组的一种方式，顾名思义是银行将对企业的债权转换为（资产管理公司的）股权。在我国，债转股具体指的是
在国有商业银行组建金融资产管理公司(AMCs)，依法处置银行的不良资产，对部分企业的银行贷款，以金融资产管理公司作为投资主体实行债
权转股权。由上述债转股的含义可知，债转股后，金融资产管理公司将成为企业的股东，对企业持股或控股，派员参加企业董事会、监事会，
参与企业重大决策，从而带来一系列债权债务关系以及公司治理结构的变化。
    债转股并非银企债务重组的全部内容，也并非所有的企业都适用于债转股的债务重组方式。从波兰的做法看，债务重组的通道是多样的，
除债转股外还包括“银行和解协议”、“法庭和解协议”、“破产和清算”、“债务出售”以及“债务归还”等许多种，发达国家如美国则特
别注重“债务证券化”的办法。然而，在目前中国的银企重组中，国家对债转股格外寄予厚望，主要是希望通过债转股达到重建商业银行信用
、同时实现国有大中型企业三年解困的双重目标，即一方面盘活商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产的流动性，防范和化解金
融风险；另一方面加快实现债权转股权的国有大中型亏损企业转亏为盈，促进企业转换经营机制，加快建立现代企业制度。
    这样重大的双重历史使命使得债转股在当前中国银企重组中具有与它在其它国家不同的意义。可以预料，它将牵涉到历史上以千亿计的呆
坏帐的处理以及重大利益调整，搞得好是国企解困的“杀手锏”，并将国民经济推入“信用经济”的轨道；搞得不好则隐含着极大的风险，反
使国民经济陷于“赖帐经济”的泥潭。从这个意义上讲，债转股已使中国经济走在“信用经济”与“赖帐经济”的十字路口。
            二、从亏损经济、坏帐经济走向信用经济：债转股的制度创新意义
    如前所述，债转股是我国银企重组中的重点内容。对于银企重组，多数人主要从解决银行不良资产的意义上来加以认识，即商业银行的自
身努力已难以化解历年累积的信贷风险（这是一种特殊类型的“市场失败”），因而要采取银企重组这一国家干预的特殊手段。认识到这一点
显然是重要的，然而，要更加深刻地认识债转股，还有必要考虑债转股对于中国经济赖以运行的信用制度变迁的意义。
    众所周知，银行重组的内容可以分为两个相互联系又相对独立的部分：一是旨在使被重组银行的财务恢复健康的财务重组(financia lres
tructuring)；二是旨在恢复银行赢利能力的运行重组(operational restructuring)。一般来说，无论是通过再资本化的办法还是资产管理的
办法，只要能给银行注资，就能实现财务重组的目标。相对而言，更为困难、更为重要的是恢复银行的盈利能力，否则将出现第二次财务重组
。
    实现银行的运行重组需要许多条件，对于像中国这样的转轨经济国家，国有企业的重组是一个至关重要的问题。这注定了中国的银行重组
不可能是单一的银行重组，而只能是与企业重组二合一的银行—企业重组。
    长期以来，中国经济的一个特点就是，庞大的国企部门是经济运行的核心，金融制度成为内生于国企制度及相关制度的一项辅助的制度安
排，银行要为国企服务。改革到今天的地步，仍有相当大比例的国有银行贷款流向了国有企业。然而，随着市场竞争的加剧，国有经济从90年
代起开始出现净亏损，沦为“亏损经济”或“补贴经济”。由于国有企业与国有银行的关系，国有企业风险必然要向银行转移，其结果便是“
坏帐经济”的形成——最终，“亏损经济”与“坏帐经济”导致宏观经济中积累了巨大的风险，并成为当前通货紧缩出现的信用根源。
    中国的通货紧缩越来越引起世人的关注和争论。笔者以为，通货紧缩从本质而言是信用不断被破坏的过程，而扭曲的银企关系及其导致的
“亏损经济”与“坏帐经济”则是造成信用关系无法维持的根源所在。因而通过债转股之类的措施来改革信用关系就成为必要。银行重组和与
之相关的企业重组是80年代以来十分重要的世界性现象，智利、哥伦比亚、美国、加纳、阿根廷、马来西亚、挪威、瑞典、芬兰、匈牙利、波
兰等许多国家都进行过银行重组、企业重组或银企重组。在我国，国企改革自从80年代中期城市改革以来一直是改革的重心所在，银行改革在
90年代中期后也日渐加快，但两者相结合，进而推动改革的全面进展则基本上是近期的事情。对于这一重大变革，从制度创新的层面上理解，
就是借助于债转股等方式向“亏损经济”和“坏帐经济”开战，以走向“信用经济”。
    值得注意的是，没有国有企业的相应配套改革，银行重组很难进行下去或改革成果无法巩固的论点不仅在国外屡屡验证，也已为中国的事
实所证明。1998年，财政部发行了2700亿特别国债，将4家国有独资商业银行的资本充足率都补充到了巴赛尔协议规定的8%以上，但是，由于此
后国有银行的资产和负债增长都十分迅猛，同时由于国有银行的效益不佳，消化自身不良资产的压力又很大，也无力用经营利润补充资本金。
因此如不改变目前的被动格局，资本充足率会很快又回落到8%以下。
            三、对中国实施债转股的艰巨性与长期性的估计
    由于以下原因，我们估计，中国的债转股工作不会一帆风顺，而将碰到许多挑战，其目标的实现十分艰难：
    ——中国银行的呆坏帐率较高。除少数国家外，大部分国家银行业在发生问题时，不良贷款占贷款总额的比例一般不超过30%。如美国（F
DIC承保的商业银行）的不良贷款比率为3.7%、匈牙利为12.4%、波兰为28%。相比之下，中国目前的不良贷款的比率约为25%，占全年GDP的四分
之一。
    ——中国的债转股既涉及到银行又涉及到企业，是典型的银行—企业重组，远比单纯的银行重组或企业重组复杂。
    ——中国的企业重组既涉及到债务，又涉及到其它问题，是一种“整体(Global)”重组，而不是类似于美国S&L的“边际(marginal)重组”
。
    ——中国的债转股缺乏可供借鉴的先例。中国目前所进行的银企重组与美国RTC的例子相似性较小，可供借鉴的主要是匈牙利和波兰等转型
国家的案例。然而，在匈牙利与波兰的情形中，银企重组成功的关键是私有化。有了私有化，对银行的再注资才成为“最后的晚餐”，从而避
免了“道德风险”出现。换言之，匈牙利和波兰的银行债务重组不过是私有化的一个前奏，其目的并非“搞活”国企，维持国有银行，而是为
私有化创造条件。然而，在中国的债转股中没有“私有化”的位置，这使得匈牙利模式或波兰模式均失去示范意义，中国债转股只能孤独地走
在无人走过的路上。
    ——中国实施债转股还缺乏一些重要的条件。一是成熟、规范、配套的法律制度在目前尚不具备。二是债务资本市场较小，不成熟，能够
容纳的资金量有限，尤其是债务市场没有得到很好的发育。
    债转股的债务解决通道在中国之所以受到重视，是为了实现大中型企业三年解困的目标。然而，从波兰的例子看，经债转股重组的债务占
整个银行体系参加重组的债务总额的比重仅为0.9%，其作用可以说是微乎其微。显然，如果中国债转股在参加重组的全部债务中的比例过小，
则对于大中型国有企业的解困将不会有重大影响；如果比例太大，就有个可行性的问题。
    大中型国有企业解困的目标定在三年，至今时间已过半。而刚刚开始的债转股的改革需要一个较长时间才能取得效果，据国外的经验，至
少是3～4年。时间的紧迫性也将进一步加大债转股的实施难度。
    国际经验还表明，不良贷款的回收比率普遍低于预期值（经验数据仅10%～23%），这意味着改革成本加大而收益比想象的低。匈牙利为完
成债务重组所支付的成本大概相当于整个GDP的12.2%，智利则高达33%。需要考虑的是，中国如通过债转股来实现银行风险下降与国有企业搞活
的双重目标，需要支付的成本是多少，是否有足够的财力？
            四、警惕债转股实施不当走向“赖帐经济”的危险
    我们在以上的讨论中暗含了债转股的双重目标是可以实现的假设，现在来讨论一下这一假设。
    这一假设的根本问题就是：债转股究竟应该是单一目标还是双重目标？单一目标即只服务于银行重组，尤其是致力于运行重组的成功。双
重目标是既服务于银行重组，又服务于国有企业解困。仔细分析，可知这两个目标并不完全一致。在不完全一致的情况下，如何取舍就是一个
大问题。在此谈谈我们的看法。
    十五大确立了国有企业要实行战略性重组的目标，国有企业需要从一些行业退出来。股份制没有姓“公”与姓“私”的问题，是国有企业
战略性重组可供选择的制度形式。将债转股与国有企业战略性重组的改革联系起来思考，我们就可以设想，债转股后资产管理公司的目标不应
是单个国有企业的搞活问题，而是国有经济整体实力的提高，是国有经济布局更加合理化。因此，资产管理公司应有权更灵活地处理其拥有的
股权。对于不在军工、造币、铁路、基础电讯等特殊领域，而是处于竞争性领域的国有企业而言，关键的问题其实并不是解困，而是在债转股
的过程中，引进战略性的投资者（即Strategy Investor，区别于财务投资者，即FinanceInvestor），从而成功地实现国有企业的退出，使国
有经济的布局合理化的问题。
    尽管债转股的方向和初衷都是要走向信用经济，但是，债转股是一项政策性和业务性都很强的工作，如果债转股的机制设计不好，或在实
施中出现差错，成为变相豁免企业债务（“债务大赦”）的话，就会导致赖帐经济出现的危险。赖帐经济出现的可能性不可低估，理由如下：
    首先，债转股容易给地方政府和企业造成某种程度的债务豁免的预期，他们会千方百计地争取这顿“免费的午餐”。目前此苗头已出现，
许多企业在地方政府的帮助下在国家有关部门积极活动，有些企业干脆不还银行的中长期贷款，希望将来能债转股。每个欠债不还的亏损企业
都可以论证其亏损是国家政策造成的，而不是自身经营的结果，从而理直气壮地要求加入“债务大赦”的大军。在实践中，我们很难论证哪一
笔债务应当豁免，哪一笔应当坚决追回。在目前防止通货紧缩的压力下，地方政府和企业债转股的积极性不可低估，道德风险可使债转股变味
。第二，银行会在债转股中不知所措。本来银行是债权人，怎样处理债权资产应当以银行为主导。现在，地方政府、企业、国家有关主管部门
都有发言权；“防止通货紧缩、支持国有企业脱困”都可以成为与银行谈判的筹码，银行显得非常被动。在产权约束不强的情况下，银行也有
道德风险，即放弃资产保全的战斗，听之任之。一笔贷款是否能收回与银行的努力程度关系极大，如果银行在巨大的压力下厌战，不能奋力保
全，那么我国的不良资产会迅速上升。第三，豁免亏损企业的债务是对好企业（按时还本付息的企业）道德的打击，债务大赦足以摧毁“借债
还钱”的道德信念，这将使按时还钱的好企业越来越少，赖帐的企业越来越多。这样的结果便是赖帐经济出现。
    如何防止“赖帐经济”的出现是目前中国经济面临的首要问题。
    
    
    
 
