【 文献号 】2-1168
【原文出处】河北经贸大学学报
【原刊地名】石家庄
【原刊期号】199901
【原刊页号】77～83
【分 类 号】F63
【分 类 名】投资与证券
【复印期号】199905
【 标  题 】对股价波动与宏观经济变动的观察与思考
【 作  者 】汤光华
【作者简介】汤光华，中山大学岭南学院  广州  510275
【内容提要】本文从经济周期、货币供应量、利率、通货膨胀四个方面考察了股价波动和宏观经济变动之间的关系，指出两者关系并非一一对
应，既有确定性的一面，也有不确定性的一面，人们应全面地认识它们之间的关系，不宜囿于框框。
【关 键 词】股票价格/经济周期/货币供应量/利率/通货膨胀
【 正  文 】
    时常在有关的经济学论文、新闻报道中看到这样的论述：中国股市与其宏观经济严重脱节，股价变动经常让人“看不懂”。在这种论述的
背后，隐含着一个逻辑前提：股价波动与宏观经济变动之间存在着一个确定的对应关系。但通过对以下四个方面的考察，我们可以看到，在它
们两者之间存在确定性的一面的同时，也存在着不确定性的一面。人们在看到确定性关系的同时，不应忘记关系中的不确定性。
            一、股价波动与经济周期
    一个普遍的观点认为股票价格指数是一个对宏观经济有预示作用的景气指标。研究股票市场的学者一般都相信，股票价格变动要先于工商
业活动的变动，股市可以提前若干时期预告工商业状况。的确，在经济景气指标体系中，股票价格指数经常是作为先行指标作用的。比如在美
国，由商务部确定的12个先行指标中就有标准·普尔综合指数。（注：参见Campbell R.Harvey《Forecasts of economic growth rfrom the 
bond and stock markets》Financial Analysts Journal/September-October 1984.）这一做法的理论依据很简单：凡能预见更好的工商业机
会和更高收益的股票交易者会去购买股票，引起股价上涨；到经济活动低落和利润下降时，交易者将会抛售股票，引起股价下跌。但事实并不
完全如此，（表一）是美国从1873年到1949年股指系列与经济周期转折点之间的对应关系情况：
    表一
股指系列    时间      基准周期       领先      同步      滞后
                       转折数        次数      次数      次数
1道·琼斯30  1899—      11           9         0         2
工业平均数   1949        11           9         1         1
2标准·普尔  1899—      11           9         1         1
综合指数     1949        11           9         1         1
3标准·普尔  1899—      11           9         0         2
工业指数     1949        11           9         0         2
4标准·普尔  1899—      11           8         1         2
铁路指数     1949        11           10        0         1
5标准·普尔  1873—      17           14        1         2
综合指数     1949        17           14        1         2
6标准·普尔  1873—      17           14        0         3
工业指数     1949        17           15        0         2
7标准·普尔  1873—      17           13        1         3
铁路指数     1949        17           15        0         2
股指系列     近乎        平均领          范围          标准差
             同步        先月数
1道·琼斯30   7           -5.7        -21——+3          7.6
工业平均数    5           -6.8        -16——+1          5.8
2标准·普尔   6           -4.5        -21——+3          6.0
综合指数      4           -7.0        -16——+1          6.1
3标准·普尔   6           -4.6        -21——+5          7.1
工业指数      3           -5.6        -16——+2          5.0
4标准·普尔   3           -4.4        -22——+10         7.7
铁路指数      4           -6.3        -18——+2          5.2
5标准·普尔   9           -4.9        -21——+3          6.0
综合指数      5           -7.4        -21——+2          6.4
6标准·普尔   8           -4.9        -21——+2          5.7
工业指数      5           -7.1        -22——+10         7.3
7标准·普尔   6           -5.2        -22——+10         7.3
铁路指数      4           -6.3        -21——+12         7.2
    资料来源：Edmund A.Mennis《Security Prices  and  Business Cycles》Finarncial Aralysts Journal/January-February 1996 PP.4
7.注：近乎同步是指正负三个月之内，正号表示滞后，负号表示领先。各股指系列的第一行为波峰，第二行为波谷。
    从（表一）可以发现，不同的指数其领先月数差异较大，某一指数的领先月数变化范围也相当大，其标准差一般都在6个月左右。 并且股
指对波谷的领先要长于对波峰的领先时间。为考察一般情况下两者之间的关系，去掉极端值，为此做如下处理：将前四个指数在1899—1949年
每一次峰谷领先或滞后的时间画在横坐标轴上，纵坐标轴表示领先或滞后的次数。可计算得出，对于波峰，在44次观察值中有36次（82％）出
现在-8——+5个月之间，还有三次为-21个月，二次为-15个月，而-22，-16和+10个月均为一次。对于波谷，在44次观察值中有38次（86％）出
现在-10——+2个月，-18和-16个月均出现了3次。然后，把这些极端值去掉，重新计算领先时间（见表二）：
    表二
股指系列        对波峰的平    标准差    对波谷的平    标准差
                均领先月数              均领先月数
道·琼斯工业
平均数              -1.4        2.7         -4.6        3.6
标准·普尔综
合指数              -2.8        3.0         -4.8        3.9
标准·普尔工
业指数              -1.7        3.5         -4.6        3.9
标准·普尔铁
路指数              -4.0        3.5         -5.1        3.9
    从（表二）可以看到，标准差仍高达4个月左右， 平均领先时间却只有1——5个月。另外道·琼斯工业平均数的领先作用不如标准·普尔
指数明显，在四种指数当中，铁路指数的领先性最好。
    克利夫兰信托公司对美国从1871年到1953年这段时期的情形进行了研究，发现在这段时期内有39个周期性工商业转折点，其中有29个都表
明股票价格的转折先于工商业转折点，有2 个是二者在同一月份转折，有4个是股价的转折晚了1个月，还有4个不能做出满意的比较。 平均领
先的时间为6个月，但领先最早的为21个月，滞后最晚的有3个月。（注：参见【美国】理查德．图威尔斯，爱德华．布雷德利《纽约股票交易
所的功能》，《经济学译丛》1988.1。）
    但是，股票价格的预示作用也不断地受到人们的质疑。有学者认为：“从1939年起，股票市场的预告能力变得飘忽不定。从1939年到1942
年，工业生产平稳上升，而工业股票价格连续下降。1943年12月，工业生产达到战时的顶峰，直到1946年1月才开始下降， 工业股票在这个时
期是上升的。1946年被称为‘史无前例的萧条年’，在预告这次萧条时，股票价格在1946年8月突然紊乱，并于次年下降。 然而工业生产却在
两年中一直增长”（注：参见【美国】理查德．图威尔斯，爱德华．布雷德利《纽约股票交易所的功能》，《经济学译丛》1988.1。）近几十
年来这种趋势有增无减，股票价格与经济周期之间的联系从本世纪70年代以来日趋松驰。例如：西方世界渡过1973—1975年的经济萧条后，经
济开始恢复和出现增长。然而，道·琼斯工业股票平均数却从1976年开始下跌。而当1979—1981年开始直线上升，1982年以后西方经济增长率
一直在3％以下，但股票价格却狂涨不已。当1987 年没有经济衰退迹象时，股票价格却又从1987年10月14日以后狂跌。
    有学者说：“任何一个想根据股票市场行为来预测经济情况的人肯定会失望的。正如两位商业周期权威曾经说过的那样：‘没有一个过去
的周期性复苏，在时间上平均领先的结果能告诉你下一个复苏将有什么样的精确后果’。”（注：参见【美国】理查德．图威尔斯，爱德华．
布雷德利《纽约股票交易所的功能》，《经济学译丛》1988.1。）
    这些都表明，股票价格与经济周期之间长期看来存在一定的统计规律性，但却又不能将两者一一对应起来，两者之间存在着一定的不确定
性。股价指数这支“睛雨表”是一支并不太准确的睛雨表。经济活动与股票价格之间大约有三分之二的时间其趋势方向是一致的。（注：Mic 
hael P.Niemira,Philip A. Klein:《金融与经济周期预测》，邱东等译，中国统计出版社1998年，第493页。）这其中的原因不难理解， 因为
影响股票价格变动的因素各种各样，既有经济的也有非经济的。虽然经济因素一般来说是主要的，但在某个特定的时期，其经济作用力是否大
于非经济作用力还需要具体分析。即使是经济因素的作用，但由于经济因素的多样性与复杂性，有时可能会使整体宏观经济运行与股价变动背
道而驰。随着国际经济活动联系的日益紧密，一个股票市场股指的变动与该国经济运行的关系可能会变得更加松弛。因而，仅仅靠经济因素来
解释股价变动是远远不够的，仅仅靠股价变动来预测经济运行同样也是远远不够的。
            二、股价波动与货币供应量
    对股票价格与货币供应量的关系，许多经济学家都有所论述。集中起来，两者之间的关系表现在两个方面，一是两者之间有无关系，如果
有的话，那么是正相关还是负相关关系；二是股票价格变化与货币供应量变化谁先谁后，两者之间的时间差有多长。
    从经济学原理上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。假定中央银行要购买或销售债券来调整银行储备，并调整
货币供应量，它最初会作用于政府债券市场，然后影响到公司债券和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先
影响到金融市场，然后影响到实体经济。这样就会出现先有货币供应量的变化后有股票价格的变化的现象。当货币供应量增加时，人们持有更
多的货币，货币的边际收益下降，从而使现时的股票收益低于预期的收益，这样就会促使人们购买股票，引起股票价格的上升。从利率的角度
来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造出更多的家庭收入，因而引起消费支出的增
加。后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。公司利润的提高又刺激股票购买，从而促使股票价格的提高。而
且股票的价格等于按利率贴现的预期收益流量，它与利率成反比，这样也会提高股票的预期收益的现值，从而进一步促进股票价格的上涨。从
流动性方面来看，如果中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众会发现自己手中持有的现金多于日常交易所需，于是他们会调整资产
构成，把其中多余的一部分用来购买金融资产，包括股票。既然股票供应量多少是固定的（尤其是短期内），那么这些增加的需求就会促使其
价格上升，使股票价格的平均水平上涨。当货币供应量减少时，情形则恰好相反。
    但经济学原理对股票价格与货币供应量的这一解释，是建立在一系列因果假设之上的。虽然基本的推理很有说服力，但这种对于股票价格
决定的简化观点象经济学中许多其它的单因论解释一样，不可能完全被事实所证实。在股票价格的变化历程中，我们可以很轻易地找到证实和
证伪的事例。比如，美国在1940年，尽管货币供应量增长了15％（在前一年相同增长的基础上），但股票市场价格仍下降了15％。 另外， 在
1962年，尽管货币供应量增加，市场价格却仍然下降。而在 1973 ——1974年两年期间，货币供应量提高了11％，股票价格却下降了40％以上
。在1957、1960、1969、1981年，股票价格的下跌确实后于、或伴随着货币供应量增长率的下降。在1967——1968年股票价格的上涨的确与货
币供应量增长有着密切的联系。（注：劳伦斯．S. 里特，威廉L. 西尔伯著：《货币、银行和金融市场原理》，上海翻译出版公司1990年，第
448页。）
    《道·琼斯——艾尔文互助基金投资指南》一书的作者，在考察了1919——1974年间股票价格与货币供应量之间的关系后，指出它们两者
之间存在密切的关系。当货币供应量下降时，股票价格也下降；当货币供应量增长时，股票价格也回升。作者还注意到下降的货币增长与下降
的股票价格之间的平均时间相关性是9个月左右， 但两者的时间之差较大，从领先17个月到滞后一个月不等。而当货币供应量增大时股票价格
一般要等2——3个月之后才上升。而J.H.洛里和M.T.汉密尔顿在其合著的《股票市场》一书中利用美国1918——1970年的资料证明货币供应与
股票价格之间也是存在着密切的关系，且货币供应增长率下降后8.8 个月股票价格开始下降，而货币供应增长率上升后2 个月股票价格开始上
升。（注：参见佟家栋著《股票价格变动与经济运行》南开大学出版社1995年，第57—59页。）
    Sprinkel通过分析1918——1963年的有关资料，得出结论认为，压缩货币供应增长率领先于股价下跌约9个月， 而增加货币供应增长率会
领先股价上涨6个月。Cooper和 Pozeff分析的结论认为股票市场领先于货币供应，他们认为股票价格作为货币供应增长的一个预测因素具有 1
——3个月的领先时间。Kraft也发现股票价格是超前而不是滞后于货币变动。不过，这几位学者似乎都否认货币供应与股价变动之间有什么因
果联系。而Nozar Hashemzadeh和Philip Yaylor利用1980年1月到 1986年7月每周的资料，用标准·普尔500指数和m[,1]作为货币供给， 用联
储贴现率和美国国库券利率作为利率指标，经过统计检验，得出结论，认为股价与货币供应之间存在双向的因果关系，而股价与利率之间的关
系不明显。（注：参见Nozar  Hashemzadeh  and  Philip  Taylor 《Stock prices,money supply,and interest rates:the question of c
ausality》Applied Economics,1988.20,PP.1603—1611。
    Edmund A. Mennis 《Security Prices and Business Cycles 》Financial Analysts Journal/February 1955.）
    这些理论与实证材料似乎说明了这样一个道理：货币供应量与股票价格之间一般来说是有比较密切的关系的。但“货币供应量独立变动在
预测股票市场价格波动时，一直是个靠不住的指南”。（注：劳伦斯．S.里特，威廉L.西尔伯著：《货币、银行和金融市场原理》，上海翻译
出版公司1990年，第452页。 ）早期专家们比较普遍地认为货币供应量的变化先于股票价格的变化，但两者要相隔一段时间，在不同的研究报
告中，这段时间长短不一。但最近几十年里，认为货币供应量的变化早于股票价格的变化的观点受到一定的怀疑。
            三、股价波动与利率
    根据马克思的股票价格公式，股票价格＝股息收入／市场利率。股票价格与利率成反比。一般认为，利率上升股票价格下跌；利率下降，
则股票价格上涨。比如，日本80年代的股价暴涨与五次降息有着明显的联系，中国1996——1998年股价的上升，也与四次降息（截止 1998年4
月底）有直接的关系。
    利率对股票价格的影响是通过以下几方面途径加以实现的：首先，利率发生变化会使不同投资工具的收益结构发生相应的变化。因为各种
投资工具对利率的反映是有差异的。比如，当利率上升后，债券所得到的收益相对于股票而言就会提高，所以那些持有股票的人将卖掉股票转
而投资债券。其次，利率的变化会对公司的利润产生影响。当利率提高以后，公司贷款成本会相应提高，这会影响到企业的生产经营，进而会
对公司利润产生连锁作用从而影响到股票价格。再者，对于投资者来说，利率的提高，会使靠银行信贷进行股票抵押买卖或实行保证金买卖的
短期股票交易带来较大的影响，增大交易成本，致使股票需求下降，从而使股票价格下降。
    但是，利率与股票价格的关系并不完全如此，在现实中，我们亦然很容易找到它们两者之间并不遵循这一一般规律的例子。两者之间既可
以出现正相关关系，也可能出现负相关关系。比如，美国在 1949 ——1966年期间，颇具代表性的三个月财政部短期票据利率与股价之间呈正
相关关系，而在1981——1989年两者之间则呈现出负相关关系。（注：参见佟家栋著《股票价格变动与经济运行》南开大学出版社1995年，第
149—150页。）这说明利率与股票价格的关系并不那样简单。它与其它经济因素的变化状态如何有着密切的关系，比如整个宏观经济形势，国
际金融市场状况，并且还与股票市场是否处于均衡状态有密切的关系。如果股票市场处于均衡状态，即在一定的利率水平下公众既不购买也不
脱手股票，同时公众也不增减银行存款和其它资产。那么，现在假定提高银行存款利率，且假设股份公司财务状况不变，股息收入与往年持平
，则利率的提高会促使股票价格下跌，因为存款利率的上升打破了原有的市场均衡。与原来的状况相比，同额度的货币存入银行，其收益要比
购买股票所得收益高。于是，人们脱手股票，换取现金，再把这笔钱存入银行。大量的脱手股票必然导致股票价格的下降。但如果股票市场处
于非均等均衡状态，或者表现为，股票收益大于存款收益造成股票的需求大于供给，或者表现为，股票收益低于存款收益造成股票的供给大于
需求。那么，在前一种情况下，股票的需要大于供给，利率的提高，在股息收入不变的条件下，银行存款利率提高不足以弥补存款收益与股息
收入之间的缺口，这样股票的需求仍然旺盛，股票的原持有者一般不愿抛售股票，股票价格仍会上升。如果上升的存款利率正好使存款收益与
股票收益持平，这样会消除股票供求间的缺口，致使股票市场达到均衡，股票价格会基本上保持不变。如果上升的存款利率使存款收益大于股
票收益，这会诱使一部分股票的原持有者抛售股票转而将钱存入银行，从而引起股票价格下跌。这还只是分析股息收入不变情况下的情形，如
果更加全面地考虑到其它因素的综合影响，那将看到更加复杂的情形。
            四、股价波动与通货膨胀
    引起股票价格变动的因素都会受到通货膨胀的影响。一方面，通货膨胀对整个国民经济的影响是弊大于利的。在通货膨胀的情况下，经济
的稳定增长受到威胁，企业利润变得不稳定，投资趋于茫然，投资者心态受到严重影响，政府采取的反通货膨胀政策，如紧缩的货币、财政政
策，会使股票市场上的货币供给受到不利的影响。在通货膨胀情况下，企业经理和投资者不能很明确地知道眼前盈利究竟是多少，很难预料将
来盈利水平，企业利润变得不稳定，使新投资停滞不前，这都会使股价上升缺少实质性的支撑。另一方面，由于通货膨胀主要是因为货币供应
量过多造成的，货币供应量增多，开始时一般能刺激生产，增加公司利润，从而增加可分派股息，股息的增加会使股票更具吸引力，引起股价
上涨。另外，在通胀后期，如果人们预期通货膨胀即将结束，如果通货膨胀使企业的产品销售价格高于工资和其它成本的提高幅度，通货膨胀
便有可能促进投资和企业盈利的增加，这又会使股价上升。所以，总体看来，通货膨胀有可能刺激股价，也有可能抑制股价。在通货膨胀初期
和末期，刺激的作用可能大于抑制的作用，在通货膨胀的严重时期，抑制的作用可能大于刺激的作用。
    从实证方面来看，在1930——1931年大崩溃时，美国S＆P 500名义收益率分别为-24.9％和-43.3％，这两年的消费者价格指数（CPI ）分
别为-6.0％和-9.5％。在1973——1974年，虽然股票价格也下降得相当利害，分别为-14.7％和-28.5％，但这两年的消费者价格指数却分别为
8.8％和12.2％。（注：William S.Gray: 《 Historical  Returns,Inflation  and  Future   Return  Expectations  》  FinancialAnal
ysts Journal,July/August, 1993。）在这两次都是股价大跌中，一次是对应着通货紧缩，一次是对应着通货膨胀。（表三 ） 是美国在1926
 ——1988年各时段证券收益与CPI的对应数值。
    表三
                    资产名义与实际收益(%)
                1926—1988    1967—1974    1975—1988
                名义  实际    名义  实际    名义  实际
普通股票        10.0   6.9     1.4  -4.5    15.6   9.4
长期公司债券    5.0    1.9     2.7  -3.2    10.2   4.0
中期政府债券    4.8    1.7     5.6  -0.3    9.6    3.4
美国国库券      3.5    0.4     5.7  -0.2    8.1    1.9
CPI平均增长        3.1            5.9           6.2
    （表三）资料来源：William S. Gray: 《 Historical  Returms,Inflation and Future Return Expectations》Financial Analysts J
ournal,July/August,1993。
    表中所列的项目虽然是收益，但收益与股价是相对应的，故也反映了股价与通货膨胀之间的关系。可以看出，在1967——1974年股价表现
平平，而通货膨胀不低。在1975——1988年，虽然有较高的通货膨胀，但股价上涨明显。如果用前五年的平均CPI 作为预期通货膨胀来考虑它
与股价之间的关系，那么可以发现，美国在1967——1974年预期通货膨胀是上升的，但股价下降；在1975——1981年预期通货膨胀是上升的，
股价也上升；在1982——1990年预期通货膨胀下降，股价上升。
    股票价格或收益与通货膨胀之间的关系在理论研究中有着重要的位置。有不少研究认为实际的股票收益与通货膨胀之间存在着负相关关系
。（注：Fama, E. F.,and G.W.Schwert:《Asset Returns and Inflation》,Journal of Financial Economics,vol.5,no.2(October),1977.
    G.W.Schwert:《The Adjustment of Stock Prices toInformation about Inflation》,Journal of Finance,vol.36, no.1(March)1981.
）
【责任编辑】李金霞
    
    
    
 
