【 文献号 】2-355
【原文出处】《经济学家》
【原刊期号】200004
【分 类 号】F63
【分 类 名】投资与证券
【复印期号】200010
【 标  题 】对业绩操纵行为实施监管的经济学分析
【 作  者 】靳明
【作者简介】勒明  浙江财经学院工商管理分院，浙江杭州  310012
【内容提要】证券市场中上市公司的业绩操纵行为与证监部门的市场监管之间构成一个动态博弈与均衡问题。本文从经济学的角度分析探讨业
绩操纵行为在我国证券市场普遍存在的原因、危害，提出抑制业绩操纵行为、提高市场监管有效性的对策与建议。
【 正  文 】
    一、引言
    证券市场中上市公司的业绩操纵行为已成为较普遍的现象，有的操纵行为严重扰乱了我国新兴证券市场的正常秩序和平稳发展。一如“琼
民源”、“成都红光”、“东方锅炉”等违法违规操纵事件；二如不少上市公司存在的一年绩优、二年绩平、三年亏损现象，其中有很多是因
为上市时业绩包装过度，最终“纸包不住火”而露陷；三如上市公司为了配股达标，在中国证监会规定的配股资格标准——净资产收益率(ROE
)10%处产生的登峰造极的异常分布现象（ROE在区间[10%,11%]内的样本比例大大超过其它区间，峰度系数β在1996-1998年度处于5-7之间，远
远超过正常的正态分布曲线峰度系数3，为非常陡峭的尖顶曲线，说明有系统因素操纵了ROE的分布）（注：ROE(10%,11%)的样本比例1996-199
9年度分别为19.1%、28.8%和22.4%，同期ROE(6%,10%)的比例仅分别为8.4%、6.8%和12.9%。数据均来自《中国证券报》，详见参考文献(1)、(
2)。根据动差法计算的峰度系数：β=四阶中心动差／标准差的四次方
    附图{图}。这些行为和现象导致投资者对上市公司用“脚”投票，对证监部门以及相关审计评估机构等颇多抱怨或谴责，对证券市场投资
价值存在较大的疑问。虽然有证券监管机构的一再查处惩罚，有证券法规与财务会计法规、政策的约束，有审计评估等中介机构的把关，但许
多上市公司仍程度不同地存在着业绩操纵行为。1999年公开处罚的就有“东方锅炉”、“大庆联谊”、“蓝田股份”、“闽福发”等违法违规
操纵行为，还有许多大大小小的操纵行为未被查处。
    为了分析方便，本文把上市公司（以下简称公司）只划分为两种基本类型：绩优公司和绩差公司；公司公布的业绩报表也分为好报表与差
报表两类。这种划分也是基本符合要求的，如中国证监会把净资产收益率10%作为配股资格的唯一标准，超过10%为业绩较好的公司有配股资格
，低于10%是业绩较差的公司不能配股。本文讨论的业绩操纵行为是指绩差公司通过利润包装把定期报表（年报、中报）业绩做得较好，即绩差
公司做好报表，报表业绩与真实业绩差距较大。绩差公司做差报表不属于业绩操纵行为。本文也不考虑绩优公司做差报表的情况，虽然这种现
象也少量存在，如公布中期报表时把业绩做得大大低于投资者预期的真实业绩，以便配合“庄家”操纵股价，但不如绩差公司做好报表来得普
遍。这样假设仅仅为了分析简单，并不会对分析结果产生大的影响。
    下面拟从经济博弈的角度分析探讨业绩操纵行为在我国证券市场普遍存在的原因、危害和市场监管对策等问题。
    二、业绩操纵与市场监管博弈模型与分析
    基本模型假设如下（注：该模型思路借鉴了“旧车市场模型”（lemons model，也称柠檬原理），见参考文献(3)、(4)。）：
    1.公司有绩优(G)、绩差(B)两种基本类型；公布好报表(H)与差报表(L)是公司选择的结果，公司绩优肯定选择好报表，公司绩差可以选择
好报表或差报表，不受做报表的技术问题等的限制。绩差公司做好报表即是业绩操纵行为。
    2.绩差公司业绩经过包装后，证监部门无法从表面上识别其真伪，但证监部门了解证券市场上绩优与绩差公司的总比例（如以一定的净资
产收益率作为划分标准进行抽样统计），即推出好报表的是真正的绩优公司的概率是证监部门拥有的知识。
    3.证监部门选择认真监管（查处T）与不监管（不查处N）。只要去认真监管（查处），如果有业绩操纵行为则肯定能发现。
    4.公司和证监部门（包括其他有关监管、审计评估机构等）都是追求期望得益（Expected payoff，也称期望支付）最大化的风险中性的理
性经济人，不作道德方面的考虑。
    5.好报表给公司带来的价值为V[,1]（如配股、优惠政策、监管较松等），差报表不给公司带来价值，绩差公司业绩操纵的成本为C[,1]；
证监部门一次查处的平均成本为C[,2]，查处到操纵行为受到奖励的价值（物质与精神，设单位相同）为V[,2]，没有查处操纵行为使投资者上
当受骗（事后发现）而证监部门声誉受损的负效用为-V[,3]。V[,1]、V[,2]、V[,3]、C[,1]、C[,2]均大于0，V[,1]-C[,1]>0，V[,2]-C[,2]>0
。
    6.以p、1-p代表公司绩差、绩优的概率，以q、1-q代表绩差公司做好报表与差报表的概率，f与1-f为证监部门查处与不查处业绩操纵行为
的概率。
    根据上述假设，本博弈模型是一个“信号传递博弈”(signalling games)，如图1所示。首先“自然”决定公司类型，然后公司选择做好报
表或坏报表，最后证监部门在观测到公司发出的信号——报表好坏后，使用贝叶斯法则从先验概率1-p与p得到后验概率：p(G/H)、p(B/H)、p(
H/B)、p(L/B)，然后选择行动：查处与不查处。信息不对称表现在：公司知道自己属于哪一种类型，但证监部门则必须依赖主观的概率分布来
估计公司的业绩操纵与否。博弈双方的得益情况在图上表示，其中第1个数字代表公司的得益，第2个数字代表证监部门的得益。下面分几种情
况讨论：
    附图{图}
    （一）C[,1]<V[,1]且P·(v[,2]+v[,3])<c[,2]。则下列策略组合与概率判断构成一个精炼贝叶斯均衡：
    1.公司选择(H,H)，即不管公司好坏均做好报表；
    2.证监部门选择(N,N)，即不选择查处；
    3.证监部门判断：p(G/H)=1-p,p(B/H)=p。
    证监部门选择查处的期望得益U[,1]=-p(G/H)·C[,2]+p(B/H)·(V[,2]-C[,2])，选择不查处的期望得益U[,2]=-p(B/H)·V[,3]。如果U[,2
]>U[,1]，证监部门没有查处的利益驱动，选择放松监管不查处。只要C[,1]<V[,1]，此时公司绩差时有业绩操纵的利益动机，肯定选择做好报
表，它的这种均衡策略与证监部门的判断：后验概率p(B/H)=p,p(G/H)=1-p相符合。因此由U[,2]>U[,1]可得出条件：p·(V[,2]+V[,3])<C[,2]
，或p<C[,2]/(V[,2]+V[,3])。这种情况可理解为绩差公司的比例较低、业绩操纵行为不普遍，或虽有一定的操纵行为存在，但对证监部门是否
查处的奖惩激励力度不够大，从而证监部门没有查处的利益动机，以免得不偿失。这时证券市场上有部分业绩操纵行为（概率p——绩差公司比
例）存在，并且不会受到查处惩罚，从总体上看业绩操纵行为是成功的，市场监管是缺乏有效性的。
    （二）C[,1]<V[,1]且p·(V[,2]+V[,3])>C[,2]。前一个条件使绩差公司有业绩操纵的动机，后一个条件可理解为绩差公司的比例较高，或
在有一定操纵行为的情况下，对证监部门是否查处有较大的奖惩激励力度，从而使证监部门开始有查处的动机。证监部门判断：
    p(G/H)=(1-p)/｛1-p+p·q｝≥1-p，p(B/H)=p·q/｛1-p+p·q｝≤p。这时双方如果限于纯策略，则证监部门只有选择查处，而公司绩差时
只有选择差报表，此时有一个证监部门的信息集在非均衡路径上的纯策略精炼贝叶斯均衡。从长期看，业绩操纵与市场监管之间有一个混合策
略均衡，即公司绩优时做好报表，绩差时以概率q[*]与1-q[*]随机选择做好报表与差报表，证监部门以概率f[*]与1-f[*]随机选择查处与不查
处。可以证明：当q[*]≥(1-p)·C[,2]/｛p·(V[,2]+V[,3]-C[,2]｝，f[*]≤(V[,1]-C[,1])/V[,1]时，有混合策略精炼贝叶斯均衡。
    在混合策略上，证券市场上业绩操纵行为较普遍，有一部分操纵行为被查处受到惩罚，另有一部分操纵成功，从总体上看操纵行为是部分
成功的，市场监管是部分有效率的。
    （三）C[,1]>V[,1]。则下列策略组合和概率判断构成一个精炼贝叶斯均衡：
    1.公司选择(H,L)，即公司绩优时做好报表，绩差时做坏报表；
    2.证监部门选择(N,N)，即不管公司报表好坏均不查处；
    3.证监部门判断：p(G/H)=1,p(B/H)=0。
    C[,1]>V[,1]时，公司绩差时操纵报表业绩的成本很高，超过其操纵所带来的收益，因此其唯一的选择是不操纵，报表业绩好的公司是真正
的绩优公司，报表业绩完全反映公司真实业绩状况，投资者完全可以根据公司报表业绩衡量公司（股票）价值，证监部门肯定不会选择查处。
市场上没有操纵行为存在，市场监管是完全成功有效的。
    附图{图}
    归纳业绩操纵与市场监管的博弈讨论，得到该博弈的解，如图2所示。横轴表示业绩操纵的成本C[,1]，纵轴表示证监部门查处到操纵行为
得到的奖励和没查处操纵行为受到的处罚之和与绩差公司比例的乘积。直观含义为是否查处绩差公司操纵行为得到的奖惩之和的期望值。C[,2
]随C[,1]的上升而上升。
    (1)当C[,1]<V[,1]且p·(V[,2]+V[,3])<C[,2]时，不管公司好坏都选择做好报表并且不会受到查处，业绩操纵行为均成功，市场监管缺乏
有效性。
    (2)C[,1]<V[,1]且p·(V[,2]+V[,3])>C[,2]时，公司绩差时以概率q[*]选择做好报表，证监部门以概率f[*]选择查处，可以查处到部分操
纵行为(p·q[*]·f[*])；但另有部分操纵成功｛p·q[*]·(1-f[*])｝，因查处力度有限，绩差公司存有侥幸，业绩操纵行为仍然存在，市场
监管部分成功、效率不理想。q[*]、f[*]满足条件：
    q[*]≥(1-p)·C[,2]/｛P·(V[,2]+V[,3]-C[,2])｝，f[*]≤(V[,1]-C[,1])/V[,1]。
    (3)当C[,1]>V[,1]时，公司绩优时做好报表，公司绩差时做差报表，报表业绩真实反映公司经营业绩，证监部门不查处，市场监管完全成
功有效。
    从以上几种博弈问题的均衡可以看出，要抑制业绩操纵行为，使市场监管更加成功有效，首先应使C[,1]提高或V[,1]降低，直至C[,1]>V[
,1]；其次应提高V[,2]、V[,3]或降低C[,2]；最后应降低p。
    在V[,1]不变的情况下，提高C[,1]从短期来看抑制了发生操纵行为的动机强度，从长期来看也降低了证监部门查处操纵行为的程度。C[,1
]表面上由上市公司决定，实际上真正的决定因素是市场监管者（包括投资者）。当市场监管者的识别能力越强，监管政策法规越严密时，C[,
1]就会越高。对业绩操纵行为的处罚也会使广义的C[,1]提高（被处罚的损失效果等同于狭义的操纵成本），还可以通过公司承诺制等使C[,1]
的提高变得可信，从而降低操纵动机的强度，直至C[,1]>V[,1]时市场监管完全有效。降低V[,1]意味着缩小绩优公司与绩差公司的期望得益差
距，也起到降低操纵动机强度的作用。
    其次，在上市公司一定的绩优与绩差的比例下，V[,2]、V[,3]的提高意味着加大对是否查处操纵行为的奖惩力度，从短期来看提高了证监
部门认真监管的积极性，而长期中则抑制了公司业绩操纵行为发生的程度（降低了q[*]），但这只是局部改进了市场监管的效率，却无法使市
场监管完全成功有效。如果把模型局部修改为：操纵行为普遍时使证监部门声誉受损、遭受谴责处罚有负效用；证监部门没有认真监管，但操
纵行为并未受到注意，因而证监部门享受闲暇；履行职责，认真监管，无得也无失。由此相应可得出应提高对证监部门的处罚、降低其闲暇的
结论。因此，可以认为提高V[,2]、V[,3]的可行办法应主要是提高V[,2]，同时给V[,3]以一定水平的支持。
    证监部门的平均查处临管成本C[,2]的降低也具有提高V[,2]、V[,3]同样的效果，但是降低C[,2]在C[,1]提高的情况下较为困难，因为模型
假设操纵行为无法从表面上识别，同时严格监管与处罚的威胁使公司操纵的技巧大大提高，从而增加监管查处的难度与成本，影响查处的积极
性。但操纵行为总有痕迹可循，只要认真监管，肯定能发现破绽，这就要求证监部门提高市场监管的业务技能与工作责任心。
    最后应提高上市公司的业绩水平，即降低p，这样即使其他条件不变，因为绩差公司的比例较少，业绩操纵行为也就不明显，总体上市场监
管的缺乏效率也是可以被接受的。
    三、结论与建议
    从以上分析可以看出，要抑制业绩操纵行为，实现实场监管的有效性，必须多管齐下，切实保证政策措施的落实。
    1.只要有一定的绩差公司存在，业绩操纵行为不仅在短期中存在，在长期中也可能存在而且具有稳定性。西方发达国家证券市场也同样如
此，只不过程度不同而已。因此证监部门与审计评估等中介机构任重道远，必须长期切实履行好监管职责。
    2.证监部门及其他有关机构要认真履行监管职责，加强一线监管与审计评估职能和投资者教育，提高市场监管识别能力，完善政策法规，
严厉查处惩罚操纵行为，严格依法办事。同时使法律、制度、执法、处罚、赔偿承诺等切实可信、可行，取信于民，有效抑制业绩操纵行为，
增强证券市场中小投资者的投资信心。
    3.加强上市公司和中介机构的自律，增加上市公司的信息披露和透明度，还可考虑建立股东赔偿制度和承诺制度，因公司披露虚假信息或
未及时履行披露重要信息的义务而导致股东受损的，应由该公司及其董事承担赔偿责任；因注册会计师违反有关法规出具虚假报告而导致股东
受损的，应该由该会计师及其所属会计师事务所承担赔偿责任。
    4.在惩处业绩操纵行为时如果只重视对上市公司的惩罚而忽视对证监部门及其他有关机构失职行为的处罚，效果往往有限。只要既严惩业
绩操纵者又严肃处罚监管部门、审计评估机构以及其他失职者、执法不力者甚至串通作弊者，同时给认真履行监管职责者以必要的奖励与物质
和精神支持，使证监部门有信心和能力去查处监管，业绩操纵行为才会真正有所收敛。
    5.提高上市公司的质量和业绩水平是证券市场长期、平稳、健康发展的根本任务。只有这样，才能从总体上长期降低业绩操纵行为发生的
程度。同时，在现阶段上市公司业绩不是很理想、绩优公司比例不是很高的情况下，对绩优公司与绩差公司的政策界限与扶持差别不要过分绝
对化和扩大化，并主要应由市场价值规律来体现奖优罚劣。
【责任编辑】杨健
 
