【 文献号 】1-1396
【原文出处】财贸经济
【原刊期号】200001
【分 类 号】F63
【分 类 名】投资与证券
【复印期号】200003
【 标  题 】中国股市走势与经济走势的异动机制探析
【 作  者 】王国刚
【作者简介】王国刚，中国社会科学院金融研究中心  100836
【 正  文 】
    1999年5～6月间，沪深股指快速攀升、成交量猛然放大，引起了广泛关注。7月1日以后，两市股指及成交量掉头下落，又使人们陷入了一
种疑惑与担忧交织的心态中。一些人认为，近期我国的实体经济状况并不景气，股市在徘徊了1年多后突然上冲，是没有道理的； 另一些人则
认为，在1998年GDP增长了7.8％的基础上，1999年上半年的经济增长比预期要好，因此，股市上扬有着较强的基本面支持。究竟如何看待中国
股市的走势，的确需要认真研讨。
            一、引致股市走势与经济走势异动的机理
    沪深股市虽是改革开放的产物，但由于我国的市场经济机制尚在形成过程中，计划经济机制还在相当大的程度上影响甚至制约着国民经济
活动。因此，沪深股市从建立伊始就处于双重体制的制约格局中。
    计划经济是以政府为轴心的经济。在计划经济中，政府的思路、意图和要求对经济走向起着主导的和支配的作用，这些思路、意图和要求
通过政策机制、行政机制及其他途径得以落实。我国股市既然在双重体制中运行，而市场经济机制又发育不足，计划经济机制就自然成为主导
。为此，政府部门的思路、意图和要求自然成为导向股市走势的主要因素。
    1994年7月29日，鉴于股指持续下落（上证指数落至333点），政府部门急忙出台了“救市”政策，尽管其中的一些政策迄今也尚未落实（
如设立中外合资基金），但在短短的1个多月内， 股指还是快步上扬（上证指数超过了1000点）。
    1996年5月，沪深两市的股指近乎同时上涨， 虽然一些人将此次股市发动的起因归为“降息”或炒作“香港回归”题材，但事实则是，沪
深两市政府部门竞相出台有利于本地上市公司和股指上升的政策及措施。 在半年多的时间内，上证指数从500多点直冲至1400多点。12月16日
，中央政府部门通过《人民日报》评论员文章的方式，明确表达了对股指快速上扬的担忧及不赞成的态度，其措辞严厉程度（如“搬起石头砸
自己的脚”）为80年代以来所罕见。同时，也出台了一些抑制股市上行的政策措施。由此，在随后的几个交易日，沪深两市连连跌停，到1997
年1月，两市跌幅达30％～40％。
    1997年3月，沪深两市的行情再次启动。其原因，在表层上， 是上市公司的年报和“香港回归”，实则两市政府部门再次竞相出台有利于
本地上市公司和股指上升的政策。在3个月内， 沪深两市股指再度快速攀高，上证指数曾摸高至1993年2月的历史最高点。5月初起，中央政府
出台一系列抑市政策，包括扩大股票发行的计划规模、提高股票交易印花税、禁止国有企业入市炒股等直至7月， 在深入检查有关机构违规炒
股的背景下，股指才急速下落。
    1999年5月19日，沪深股市行情再次启动。此番行情启动， 明显由政府部门的意图所主导。在5～6月间，证券主管部门的主要领导、《人
民日报》评论员文章、《人民日报》社论等连续表达了支持股市上行的意图或倾向。由此，上证指数快速突破了1558点的历史大关，达到1700
多点，沪深两市的日成交量一再突破历史“天量”，最高时达到800 多亿元。7月1日，随着《证券法》的正式实施，两市股指及成交量莫名其
妙地开始下落（其原因或许要待以后才能知晓）。在6月29日至7月16日的13个交易日中，上证指数从1739点急落至1519点，沪深两市日成交量
从600.9亿元急落至178.38亿元。
    总之，这些是导向中国股市走势的主要因素，同时，政府部门对其思路、意图和要求，又通常先在内部酝酿甚至先通过内部渠道下传。这
导致了中国股市以“政策市”、“消息市”为重要特点。实际上，政府部门对待股市走势的思路，是相当不清晰的：既有推进股市成长和股指
上扬的内在要求和利益动机，又有担忧股市向上可能给经济社会其他方面带来负面影响的内在心态。
    从前一方面来说，股指上行、成交量放大，既有利于国有企业以较高的价格发行股票，促进国企改革，缓解国企困难，也有利于印花税增
加（例如，在日成交量达800亿元时，当日印花税收入为64亿元， 且近乎没有征税成本），还有利于增加证券主管部门、证券交易所和证券商
（我国证券商的股本绝大多数为国有股本）的收入；反之，股指下落、成交量减少，既不利于国企发股、解困，也不利于保障财政部门、证券
主管部门、证券交易所和证券商的这方面收入的实现。从更深层次上看，股指上行、成交量增加，意味着股市的进一步发展有着较为充分的空
间。由此，股市发展的步伐可能加快，而股市的进一步发展，又将推动或促进经济社会其他方面活动的发展，同时，也有利于增强企业的资本
实力，降低银行等金融机构的运作风险。因此，政府部门有着推进股市发展的内在要求和动机。
    但另一方面，股市上扬也有其负面影响。例如，股市炒作和投机，可能使一部分人较快地富裕起来，扩大人们之间的贫富差距，使一些人
感到心理不平衡；股指上扬在某些条件下可能导致“泡沫”激增，影响经济的正常运行，并引发多方风险；股指快速上升，可能干扰人们的平
静生活、企业或其他机构的正常工作秩序，同时，可能使个别人和个别机构见利忘义，冒违法的风险，从而导致违法、违规案件增加。由于股
指有涨必有落（值得一提的是，股市涨落并非围绕某种“平均线”上下波动，从各国股市走势看，股指的总走势是向上的，因此，它的涨落是
波浪式向上的），在股市高涨之后，如果发生较深的下落，就可能引发更多的经济社会问题。1929年纽约股市崩盘的后果、日本股市泡沫破灭
的教训以及东南亚金融危机的启示，都使政府部门对股市上行抱着戒心和警惕。
    既然政府部门的思路、意图和要求主导着中国股市的运行态势，而政府部门对待股市的态度又是双向的，那么中国股市实际上是在政府部
门双向态度所“规划”的轨道和空间中运行，其走势与经济走势呈异动状态，就在所难免。
            二、若干理论问题的辨析
    在政府部门直接干预股市、计划经济机制贯穿股市的背景下，近年来，一些人提出了一些值得予以辨析的“理论根据”。其中包括：
    第一，政府调控论。众所周知，经济运行需要进行宏观调控，金融运行也需要进行金融调控。结果，有人由此演绎，认为股市既然属于金
融范畴，那也就可以由政府部门进行调控。然而，这一简单推理却“失之毫厘、谬以千里”。金融调控，在市场经济中，是指中央银行运用货
币政策调控货币市场以达到预期目标的过程。其中，货币政策目标包括中间目标、最终目标，有着明确的可计量的指标，同时，货币政策的落
实有着一整套传导机制和调控工具（例如，利率、准备金率、公开市场业务等）。这样一个系统很难简单套用到股市上。例如，要形成调控股
市的政策，首先必需明确其调控目标（包括可计量的指标体系），那么，这一调控目标是什么？恐怕无人可以作出回答。另外，调控股市的政
策通过哪些机制予以传导，运用哪些工具（包括微调工具）来校正或调整股市走势与政策目标的不一致性？恐怕也无人能够确定。事实上，股
市不可调控，只能监管。由此，迄今为止世界各国均没有提出有关调控股市的理论，也无这方面的实践。
    股市不可调控，并不意味着政府部门不能直接干预股市走势。在发达国家中，也有政府部门直接干预股市走势的实例，但这种干预一般是
在一些紧急条件下实行，它们从不随意介入股市。其内在机理是，股市运作存在着较大的风险，这些风险通常由投资者自己承担。投资者根据
股市动态，在合理预期的基础上，进行自主投资。一旦政府部门随意介入股市，进行“调控”，就可能导致股市走势偏离应有的“轨迹”，给
投资者带来损失。由此，投资者自然要求政府部门承担后果；另一方面，政府部门随意出台政策，调控股市，必然干扰股市的正常运行，助长
各种非市场行为的蔓延，这将给股市带来更大的风险。
    第二，虚假经济论。自日本泡沫经济破灭以后，一些人就经常将股市与泡沫经济相提并论，认为股市属虚拟经济范畴，虚拟经济绝非实体
经济，实则虚假经济。东南亚金融危机之后，这种认识似乎得到了进一步验证，于是更加流行。然而，虚拟经济并非虚假经济。虚拟经济描述
的是以票券方式持有权益并交易权益所形成的经济活动。在现代经济中，虚拟经济主要指金融业，包括货币、银行业、证券业、信托业、保险
业等等。虚假经济则是指经济运行中的虚假成份，也就是人们常说的“泡沫”。虚拟经济建立在实体经济的基础上。虚拟经济中所发生的诸多
虚假，与实体经济的虚假，有着千丝万缕的联系。在大多数场合，虚拟经济中虚假成份，主要是由实体经济中的虚假可引致的。银行不良债权
的累积，主要是由于实体经济中的企业存在大量不良资产的缘故。因此，金融风险主要来自于实体经济，而不是股市。对这个问题认识不清，
就会导致对股市的风险过分强调，抑制股市的活跃和发展。
    为了计量股市泡沫，一些人简单认为股指、股价高，则泡沫多，反之则少；或者通过与国外股市的比较，认为市盈率在20倍左右，则股指
、股价基本没有泡沫，高于20倍，则泡沫随之增加。这些认识大多建立在非深入的分析基础上。世界各国的股指大多以100点为基点， 然后逐
步上升。如今，纽约道·琼斯指数已达到10000多点，伦敦指数达到600多点。这是否意味着它们均已产生巨大的泡沫？或者反过来看，100 多
年来， 究竟有哪个证交所、哪种股指，始终在100点上下波动？再说市盈率，国外股价的市盈率大多在20倍左右，而我国的股价则在30～40倍
，由此似乎可以说，我国的股市风险较大、泡沫较多。但值得注意的情形有三：
    其一，我国的市盈率计算与国外（例如，美国）可能存在着一些重要的差别。一个典型的实例是，1993年，道·琼斯指数不过4000多点，
到1998年就突破了12000点，上涨了近2倍。如果对应市盈率在1993年为20倍，则意味着，在这段时间内， 这些股票的平均股息率也应提高近2
倍，但事实并非如此。
    其二，在利率下降的条件下，股价市盈率将发生上升的变化。例如，在利率为5％，股息率为10％的条件下，股价市盈率， 在理论计算上
，应为20倍，但在利率为2％，股息率为10％的条件下， 股价市盈率就调整为50倍。由此，简单运用市盈率高低来判别股市是否存在虚假成份
，是不足的。
    第三，增长分析论。通过对基本面的分析，判别股市走势的合理性，是人们普遍采用的一种方法。但选择何种基本面指标进行分析，其结
果截然不同。一些人选择了相对指标（或比例指标），认为，近年来中国GDP年增长率下落、上市公司利润率（从而股息率）降低。因此， 股
指、股价的上扬是缺乏经济支持的。这种分析，似乎有其内在根据，但再一深究，就难以成立了。
    我们假设，当股指为100点时，GDP年增长率为5％， 那么是否意味着如果股指要达到1000点，GDP年增长率应达到50％？ 股指要达到2000
点，GDP增长率则应达到100％？纵观世界各国段指与其GDP增长率， 恐怕均无这种对应关系。我们再假设，当股指为100点时， 股票的平均股
息率（所有上市股票的股息平均数）为10％，那么是否意味着如果股指要达到1000点，股票的平均股息率100％？股指要达到2000点， 股票的
平均股息率则应达到200％？ 纵观世界各国股指与其股票的平均股息率，恐怕也无这种对应关系。
    经济增长率、股票的平均股息率，是进行基本面分析、判断股市走势的重要指标，但仅仅运用这些指标，是远为不足的。GDP总量、 物价
、经济结构、技术进步、上市公司利润总额、财务结构、销售总额等等指标，以及体制变化、政策调整、制度建设、法治落实、经济社会环境
改善等等，也都是不可缺少的经济指标和背景根据。
            三、股市走势与经济走势异动的消解
    中国的经济改革是一个渐进的过程。计划经济机制的消解、市场经济新体制的建立尚待时日。因此，双重体制并存的格局还将延续相当长
的时间。在这个过程中，虽然由政府部门导向经济运行和股市走势的状况将逐步减弱，但它毕竟需经历一个较长的过程。因此，由政府部门导
向股市走势的现象还将发生。这种现象发生的频繁程度，取决于股市走势是否与政府部门当时的意图相一致。一致性越强，政府部门直接干预
股市走势的现象将越少，反之，将越多。如果发生股市走势与政府部门的意向严重背离，政府部门可能选择更为强硬的措施，确保其对股市导
向力度提高。由此，政府部门导向股市走势的状况，在某些特殊条件下，不但不减弱，反而可能增强。例如，1997年，在抑制了股市高涨后，
沪深证交所划归中国证监会直接领导，从而使两个证交所的管理体制更加远离市场经济的规范。
    鉴此，有理由认为，中国股市走势与经济走势的异动现象，在未来相当一段时间内，还将继续存在。消解这种异动现象，既取决于政府部
门职能的真正转变、计划经济机制的消解、市场经济新体制的真正建立，也受到下述条件的制约：
    1.上市公司是否真正实现了运行机制的转变，摆脱了“国有”的制约和政府部门的“特殊关心’，从而，能够全方位进入各类市场（包括
股市）。
    2.证券经营机构是否改变了“国有”性质，其主要股东是否摆脱了“国有”的制约，其运行机制是否真正符合市场经济和股市规律的要求
，从而，成为反映股市运行要求、支持股市发展的重要力量。
    3.证券交易系统及其管理机构是否真正成为自律性组织，不再隶属于政府部门，从而，能够维护和推进股市的发展，自主地管理股市交易
。
    4.媒体机构能否充分、及时和全面地披露有关信息，不仅起宣传作用，而且能够发挥监督各方的功能，从而，真正发挥舆论功能，保障股
市的健康发展。
    5.投资者权益是否真正得到保障（例如，对由政府部门导向股市走势所引致的损失，投资者是否有权索赔，是否有权追究责任人），投资
者能否充分公平、公开地取得有关信息（“消息市”的状况能否真正改变），从而，投资者能够真正成为维护和推进股市发展的主体，具有抵
御某些政府部门随意干预股市走势的能力。
    6.法制是否真正健全，有关法律法规是否具体明确。“违法必究、执法必严”是否真正落实，从而，相关各方均依法拥有平等权益，能够
在法律法规的保障下，既发挥各自的功能，又不伤害或侵犯他方的权益。
【责任编辑】杨健
    
    
    
 
